【招银研究行业深度】高标仓行业之全景篇——资金增配创造短期流动性红利，区域不均衡更需拿地真功夫

　　■供需结构：短期出租率存在下滑趋势，长期有望保持景气。自2019年首份高标仓深度报告发布以来，我们对这一市场保持紧密的跟踪。尽管高标仓在替代传统仓的过程中将获得充足的发展空间，但在未来一段时间，整体空置率的攀升态势更加值得重视。供应端，2020年底经营性高标仓存量7198万方，我们预计2021—2025年将迎来供给小高峰，年均投放量1000万方以上，此外下游租户也将加快自建项目的进度；需求端我们预计增速前高后低，CAGR约11%。短期新增供给快于需求。长期而言，仓储用地不会无节制增加，消化期度过之后供需格局有望重回景气状态。

　　■区域分布：分化加剧背景下，选址将是仓储项目的重中之重。①长三角：短期存在较多新增项目，但由于经济、产业和交通环境优越，消化能力较好。上海、杭州、南京三大城市群呈现梯次结构；②大湾区：经济、产业基础扎实，交通布局改善有望催化高标仓发展，预计将是近期表现最稳健的市场，广深供应稀缺，莞佛惠潜力可期；③环渤海：北京主动疏解非首都功能驱动廊坊、天津等环京城市发展，济青市场处于均衡状态，东北难改低迷表现；④中西部：超前投资明显，是本轮供给小高峰冲击最大的区域，消化周期预计相对漫长。

　　■市场竞争：拿地是最核心竞争力，资本运作与项目运营可锦上添花。近年来投资人对于高标仓的偏好程度持续提升，基金募资规模扩大、公募REITs推出、海外高标仓资产的强劲表现在短期内为行业引入丰富的流动性。各类开发主体有望借助流动性红利实现项目规模和企业利润扩张，坚持在优质区位拿地、全方位提升招商和运营能力的开发者将成为最大受益者。综合而言，我们更看好具备核心拿地能力的专业开发商、电商和物流企业。

　　现代仓储（后文统称“高标仓”）不是传统意义上的“仓库”或者“仓库管理”，是关联储存保管、装卸搬运、货物配送的物流中心环节，在供应链中扮演着资源提供者的独特角色。按照仓储的水平高低，可将仓储划分为高标仓和传统仓。高标仓强调货物仓储条件和仓库管理，专业选址逻辑，先进和完善的建筑结构，对互联网和大数据设备的支持；传统仓一般只用于基本的安全仓储，房屋空间狭小且不具备安置自动化设备的条件，部分园区甚至连最基本的货物安全需求都无法保障。行业一般认为高标仓应该具备以下特征：

　　高标仓和传统仓在使用效果上存在显著差异。（1）空间利用：高标仓储的规划容积率较高，部分项目的容积率达到2.5-3，空间使用效率是传统仓储的3倍左右，可大幅降低土地成本；（2）自动化水平：高标仓储可实现作业高机械化和自动化，既提高了运行效率，又减少了人工需求，降低了综合管理成本；（3）项目选址：高标仓储选址靠近公路、机场、港口等交通枢纽地段，交通便捷，其辐射区域更为广泛，能够降低运输成本；（4）合规属性：高标仓项目所有权属清晰、土地性质明确，在使用过程中可免遭部分合规处罚，从而减少频繁的货品搬迁。

　　根据中国仓储协会调研，以20年为测算期间，使用高标仓的投入成本，比使用传统仓的成本降低约20%。从具体的存货周转数据来看，现代化高端仓储的存货周转天数不到传统仓储的10%，库存SKU能够达到传统仓储的10倍，搜索清点货物时间比传统人工方式减少95%。

　　最近20年以来，我国物流成本一直处于居高不下的状态，占GDP比重接近15%，而美国和英国都低于10%。仓储环节效率的低下，正是限制我国物流体系的重要瓶颈之一。我国仓储面积存量约10亿平米，但是高标仓面积仅有7198万平米。大部分仓储设施都是在90年代以前建设，低效率的传统仓占据全国90%的货运吞吐量，这使得国内仓储成本占整体物流成本达到40%左右。

　　从发展节奏来看，目前我国高标仓的建设程度尚未达到合意水平。2012年我国政府部门曾经出台《关于促进仓储业转型升级的指导意见》，明确指出利用五年时间实现立体仓库的总面积占比达到40%，即目标达成时点理应在2017年。但时至今日，我国立体库数量仅有6000座，面积占比35%，尚未达到2017年的既定水平。相比之下，欧美的高标仓建设明显领先，目前美国的高标仓存量已超过3.5亿平米，自动化立体仓库2万多座。

　　随着我国经济的发展，国内高标仓仍然存在庞大的扩容空间。但是，近年来我国高标仓供给快速上量，2020年经营性高标仓存量达到7198万平米，使得前期供不应求的局面得到明显缓解，目前整体出租率约88%。展望2025年，经营性高标仓存量预计将达到1.24亿平米，同时电商、物流企业自建项目也在加快投放，市场短期内可能迎来供给小高峰，带动出租率有所回落。从长期视角来看，由于高标仓对传统仓的替代持续推进，而仓储用地不会无节制扩张，随着消化期度过后市场有望恢复景气发展。

　　注：目前市面上关于高标仓存量的统计数据一般只包括经营性开发商的数据，不包含电商和物流企业自建仓的面积，因此在计算总存量时应合并考虑。但由于自建仓数据并非公开信息，因此本图仅展示经营性高标仓的存量情况

　　目前我国高标仓的面积约为7198万平方米，下游租户主要为电子商务和物流企业，我们预计二者合计占比将达到70%左右，此外零售业、高端制造类企业在经营过程中也存在相关的高标仓需求。以2021年中金普洛斯REITs的7个仓储物流园为例，其租户结构中电商企业占比38.3%，物流企业占比44.8%，零售与高端制造等行业合计占比16.9%。由于目前我国电商份额正在快速扩张、物流行业繁荣发展以及零售、制造业向高端化升级，我们预计未来国内高标仓需求有望平稳增长。

　　注：我们将普洛斯公募REITs募集说明书中的“商业和专业服务、软件与服务”合并作为电商进行统计

　　终端客户的购物体验对于电商至关重要，因此电商企业常常需要提供丰富的商品种类、高效的配送服务，以及频繁的退货需求，造成其对仓储管理水平的要求极为严格。近年来我国网购市场增长稳健，占社零比重持续提升，这将长期推升电商行业对高标仓储的需求。尤其是，新冠疫情的影响使得线上半年仍然维持较高水平，高标仓市场也随之表现坚挺。

　　此外，电商模式的结构变迁也可能长期刺激行业需求。例如，1）目前B2C已经超过C2C成为我国主要的网购模式，B2C物流呈现多批量、小批次的特点，对高标仓的需求相对C2C更高；2）电商送达时效进一步提升，消费者对于当日达、次日达和同城配送等时效产品的使用程度越来越高，也亟需高标仓作为后台运营支撑；3）社区团购等生鲜电商处于火热发展阶段，家具建材等大件商品电商的渗透率也在持续提升，相对于传统的标准小件包装产品，生鲜、家具对仓储设施的温度控制、机械化操作等方面将提出更高要求。

　　中国的物流行业（本报告中泛指公路货运行业）可以大致划分成快递、零担、整车三大板块，其中市场规模分别为0.8万亿元、1.5万亿元和2.5万亿元。过去10年电商的快速发展同步驱动了快递行业的增长，使得其成为高标仓行业的主要租赁方，而我们判断零担和整车也有望复制快递企业的发展历程，在增效提速过程中加大对高标仓的使用。

　　快递：承接电商的包裹分拣与配送业务，目前仍处在红利期。从运作流程来看，电商的发展将使得三种不同类型的物流设施需求上升：大型订单处理中心、包裹分拣中心、包裹配送中心。大型电子商务公司通常自行建设和运营大型订单处理中心，而包裹分拣中心及包裹配送中心则依赖快递公司。目前快递行业仍在享受电商红利过程中，2021年上半年业务量增速仍超过20%。快递企业为了争夺市场份额，资金主要投入到分拣设备、运输车队、信息系统研发中，对于资本消耗重的仓储场地，则主要通过租赁实现（目前也开始自建仓储，关于这部分内容我们将在供给端详细展开）。

　　零担、整车：行业整合正在路上，增效提速过程将催生高标仓需求。相较快递而言，零担、整车之前是不被关注的市场，因此整体发展较为粗放，市场集中度低且效率不高。例如，数年前装满一台9.6米的车，快递需要一个半小时，零担整车需要两个小时。目前快递已提高时效至20分钟，而零担整车仍需两小时。但我们关注到近年来这一形态迅速变化，表现在零担整车收发货站的点对点模式正被货主消费者的门对门递送服务所替代，轴幅化的运营网络取代专线开始占据更多市场，德邦、顺丰、安能、壹米滴答等企业持续发力抢占份额。我们认为快运行业的整合与提效过程有可能会复制此前快递行业的路径，从而催生高标仓需求。

　　零售业集中度逐步提升，有序的商品组织状态需依托先进的高标仓体系。在夫妻老婆店的经营模式下，商品组织呈现零散、无序的状态，传统仓可满足其商品贮存需求。但是，随着零售集中度的提升，大型连锁业态大量涌现，商品的组织流通将从“无序”向“有序”升级，表现在联合采购、规模配送、精细管理。只能履行商品存放、设施老旧、管理水平低下的传统仓已很难有所作为，高标仓的作用进一步凸显。根据观察，包括快时尚零售商到大型超市在内的各类零售店的仓储需求十分旺盛，李宁、安踏等服饰品牌，名创优品和诺米家居等精品百货，化妆品和家具等零售品类别的仓库租赁面积都有提升的趋势。

　　制造业同样也是高标仓的重要租户之一。高标仓最早的需求就源自于制造企业，汽车、机械、电子、医药等高端制造业的产品结构复杂、供应商众多，对于仓储和装卸的质量要求高。例如，汽车售后服务存在服务范围广、零件品类繁多、大小形状各异、操作难度大的特点，对物流设施要求非常高。众多汽车行业客户之所以选择将仓储需求外包给高标仓开发商，一是其全国性网络规模可以满足汽车企业对零部件配送中心的选址需求，二是其具备根据不同客户的个性化需求，定制设计、开发高标准物流仓储设施的能力。

　　在一线核心城市，高标仓的开发主体普遍反馈“拿地难”。高标仓需求主要集中在经济发达的省市，但这些区域的土地资源极为稀缺；而土地供应充足的区域，市场需求又相对疲弱。其原因在于，仓储项目对于地方的GDP、税收和就业的带动作用小，反而容易影响城市交通环境并且导致周边道路破损。因此，长期以来地方政府对于仓储用地的供应态度保守，出台了严苛的拿地条件，例如投资强度和税收强度等，限制了我国仓储用地的交易。这一现象在我国的一线核心城市中尤为明显，据统计，2011年—2020年，北京、上海、深圳的仓储用地供应仅仅为50万方、243万方、40万方。

　　在此背景下，大量开发商采取了转战中西部的发展策略。根据戴德梁行的数据，2017-2020年华北、西南、华中占据了全国70%以上的仓储用地。这种策略虽然提升了全市场的高标仓存量，但并不能有效匹配市场的区位需求，部分项目属于无效供给，因此加剧了区域失衡的现象，造成了整体空置率的上行（关于各区域的状况我们将在下一章节详细分析）。

　　注：戴德梁行、普洛斯对于区域的划分与本报告存在差异，其华北区部分城市在本报告中被划分至中西部地区

　　值得注意的是，第三方数据机构在统计高标仓供应时仅包含经营性开发商的项目（即专业开发商和金融背景开发商），并未纳入电商和物流的自建项目，统计结果存在一定程度低估。实际上，目前国内电商和物流企业自2017年后在全国范围大规模购买仓储用地，随着电商和物流企业的储备项目上市，我们认为高标仓市场的短期空置率存在上升的可能性。但是，电商物流企业自建仓的投放节奏存在不确定性，受正反两重因素影响。

　　● 一方面，电商和物流公司拿地规模大，是市场供给的催化因素。我们对9家电商和快递公司进行统计，2017—2020年其拿地支出合计约为220亿元，按照土地面积500元/平方米，容积率1.0进行测算，则储备面积共计4000万方，约为2020年市场存量面积的56%。根据CBRE的不完全统计，电商和物流公司的储备主要集中在中西部地区，占比约66%，其次为长三角、京津冀和大湾区，合计34%。若电商和物流公司的储备全部投向市场，将对供需关系形成显著冲击，尤其是中西部地区。

　　● 另一方面，电商和物流公司的建设进度缓慢，则是市场供给的压制因素。以某物流公司为例，其在2018年储备了近100万方的项目，但是2018—2020年合计建设面积为94万方，这其中不少是更早年份所储备的项目。究其原因，我们认为是高昂的建设成本以及疫情原因拖累了整体进度。按照2500元/平米的建设成本，4000万方的储备项目完全建成需要大约1000亿元的投入，而2017—2020年这些电商、快递企业的经营净现金流也仅为2000亿元。高昂的建设成本将挤占电商在软件系统、运输车队、自动化设备上的支出，因此建设节奏上很难与拿地保持同步。

　　综合而言，我们认为2021—2025年电商和物流企业加快建设进度的概率更大。首先，电商和物流企业已建成的项目占总体储备的比重偏低，容易影响后期拿地，部分龙头企业2020年的总建成面积占总储备面积不到30%。其次，随着电商资金的积累以及融资环境的持续向好，公司加快仓储项目建设的能力也在提升。以某头部快递企业为例，其2021年计划建设面积超过100万方，超过2018—2020年的累计建设总和。

　　注：电商、物流企业部分自建项目并不完全符合高标仓标准，为了便于处理，本报告将电商、物流企业的自建项目全部视作高标仓类型

　　注：中国选取样本为北京、上海、广州、深圳；澳大利亚样本为墨尔本、悉尼；德国为柏林和法兰克福，英国为伦敦和曼彻斯特

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